同一门"卖Token"的生意：一家自述已跨过成本线，头部的毛利率是-24% - XINGKONG

北京趋境科技近日宣布完成超过13亿元人民币的B轮融资。本轮融资由浙财创新、萧山资本、工银投资、中关村科学城、星连资本、钱江世纪城共同领投，商汤、网宿科技、中信聚信等机构参与跟投。

这家公司成立至今不足三年，2026年内累计融资额已达24亿元，平均每两个月完成一轮融资。

团队背景同样值得关注。创始人艾智远拥有清华大学计算机系博士学位，曾任深信服研发主管；联合创始人任旭阳是百度早期创业元老、真知创投创始人；首席科学家武永卫为清华大学教授，郑纬民院士担任首席科学顾问。核心团队源自清华KVCache.AI，在“高性能计算+分布式存储”领域积累了十年经验。

该公司从事的业务被称为“AI Token生产服务”——业内通常称之为“Token工厂”。

在此轮融资的官方表述中，有一句话比13亿元更引人注目：公司自称“整体业务已跨过成本线”。

一句话背后的对照

先来审视这句话的分量。

在同一业务领域，有一家已向港交所递交上市申请的公司——硅基流动。其招股书数据如下：

• 2024年营收735万元，2025年营收5533万元，同比增长653%
• 2024年亏损8192万元，2025年亏损3.45亿元
• 毛利率：2024年为39.4%，2025年降至-24%，录得毛损1330万元

这意味着，这家在中国独立生态词元供应平台中排名第一的企业，销售Token竟导致毛利为负。

原因需要深入分析。硅基流动的公有云业务毛利率本身即为负值，2024年为-271.6%，2025年改善至-119%；整体毛利率从39.4%跌至-24%，主要因为低毛利的公有云收入占比从14.6%迅速攀升至52.9%，拉低了整体水平。

与此同时，招股书显示：销售及营销开支从639万元激增1210%至8374万元，其中“推广型算力资源成本”——即免费Token代金券的成本——占比达64.7%。这笔支出属于费用，并非毛利转负的直接原因。

附带提一句，行业规模正在爆发：中国词元供应市场规模在2024至2025年间增长了1602.6%；日均Token调用量从2024年初的约1000亿，跃升至2026年3月的超过140万亿。量级增长超过一千倍，却未能实现盈利——这正是这门生意最反直觉之处。

自2023年以来，头部大模型厂商已累计十余次下调API价格，部分主流模型的千Token价格从最初的几毛钱降至几分钱，累计降幅超过90%。2026年5月，DeepSeek宣布V4-Pro的API永久降价75%；随后小米跟进，最高降幅达99%；6月3日起，腾讯云下调DeepSeek-V4系列价格，普通输入输出降价75%，“缓存命中”部分最高降幅达97.5%。

下游持续降价，上游成本却具有刚性。这便是Token工厂面临的结构性困境。

因此，当趋境科技宣称“已跨过成本线”时，其实是在表达：我们找到了另一种生存方式。

Token这门生意，有两本账

“Token工厂”这一概念，实际上包含两种不同的账本：一种按Token销售，一种按工厂建设。

一种是按零售方式销售。

将芯片适配、模型部署、推理调优、异构调度等工程能力封装为标准API，部署在公有云上，任何人都可购买，按使用量计费。这门生意的核心是“零售”——用户越多越好，价格越低越具竞争力。

硅基流动的公有云业务正是遵循这一路径。其公有云收入占比从2024年的14.6%升至2025年的52.9%，注册用户突破千万，企业客户超过1.3万家。不过，它还有另一部分业务：本地部署业务，2025年仍占收入的47.1%，这部分毛利率更高。

但零售业务的剧本颇为残酷：为吸引新用户，必须发放免费Token券；为留住老用户，必须跟随大厂降价。两头挤压之下，毛利便消失殆尽。

另一种是按工厂建设方式。

趋境科技除了将Token直销给模型厂商、互联网平台和大型企业外，还与地方政府、产业方及算力方合作，在特定区域共同建设“Token工厂”，双方按约定比例分成。

趋境科技在直营之外，同时推进此类合作。其公开表述为：携手产业伙伴推进十余个日均万亿级Token工厂项目，与商汤共建产线，联合并行科技、弘信电子、网宿科技等打造Token工厂，在河南、杭州、海南布局区域化基础设施。

这两种账本的差异，不在于技术，而在于收费模式。

超市的客户是成千上万的开发者，他们对价格极为敏感，一毛钱的差价便可能引发迁移。

电厂的客户是地方政府和产业集团，他们购买的并非“Token”，而是“算力基础设施落地”——其中涉及土地、电费、补贴、税收等要素，账目并非按Token计算。

趋境自述的“跨过成本线”，靠什么支撑

趋境科技未披露分业务的财务数据。“跨过成本线”究竟依赖什么，只能从若干公开信息进行推测。

第一是成本结构。区域化建厂可能获得更低的电价和更便宜的土地。而Token的成本中，电力和折旧占大头。这一推测是否成立、能节省多少，趋境科技未提供公开数据，只能作为待验证的假设。

第二是技术路线。趋境科技的技术主张是“以存换算”——用存储换取计算。简而言之：与其堆叠更多GPU进行计算，不如将中间结果（KV Cache）存储下来重复使用，减少重复计算。

而这一团队，恰好是在“存储换计算”方面拥有十年积累的那批人。

这里可以将“以存换算”通俗解释：大模型在生成回答时，会反复利用之前已计算过的中间结果。若每次都重新计算，需持续占用GPU；若能将这些结果存储下来、下次直接调用，便可省去大量重复计算。趋境科技称之为“以存换算”，其逻辑是将成本从“昂贵的内存”转移到“便宜的存储”上。

这一思路并不新颖，但难点在于工程实现——在万亿参数、万亿Token的规模上稳定运行，同时确保延迟不增加。若成功实现，单位Token的成本便能比“纯堆算力”低出一截。

第三是收入结构。在共运营模式下，趋境科技的收入可能包含工程建设和交付部分，而不仅限于每次API调用的计费。但具体如何分成、此部分占比多少、毛利率如何，公司未予披露。

因此，“跨过成本线”这一说法，可能源于其直营与共运营两块业务叠加的结果。但公司未披露分业务财务数据，这一说法对应哪块业务、能持续多久，目前只能存疑。

共运营这条路，也有其代价

共运营路径并非没有代价。其若干代价，恰好对应零售模式的优势。

第一，规模效应较弱。

零售业务每增加一个用户，服务器、显存和网络仍需按调用量消耗，边际成本并非为零；共运营业务每增加一个客户，则需重新谈判合作、建设产能，扩张节奏更为沉重。

第二，客户集中度高。

十余个项目看似不少，但若其中几个为主要收入来源，则任何一个项目的延期，都可能直接影响现金流。

第三，也是最关键的一点：其客户本身正遭受价格战的冲击。

若Token的零售价一路跌至几分钱，地方建厂的账目也会随之变化——今天算得过来的投资回报，明年可能便不再可行。

两条路线，各有各的账

将两家公司对比，可看出这门生意当前的两种账目。

硅基流动走的是以公有云为主的规模路线：用规模换取市场份额，代价是持续亏损和负毛利。其盈利预期，建立在公有云Serverless业务亏损收窄以及未来涨价空间之上。

趋境科技走的是直营加共运营的路线：一边销售Token，一边协助地方和产业方建厂、共营。其能否持续覆盖成本，取决于共运营的账目是否算得过来，以及国产算力的性价比能否兑现。

两条路线均具有可行性。

零售路线的估值，依据用户数和调用量；共运营路线的估值，更看重订单和交付。前者的想象空间更大。

而整个赛道当前最大的变数，并非技术，而是降价——当Token便宜得像自来水，卖水的生意便越来越难做。

---

回到趋境科技的这13亿元。

该公司年内已融资24亿元，每两个月一轮，资金主要投向“高品质AI Token产能扩张”和ATaaS平台升级。日均Token产量已超过万亿，公司披露年内业务收入达到去年全年的近十倍。

这些数字颇为亮眼。但真正决定其能否持续发展的，是那句“已跨过成本线”能否维持。

因为在这门生意中，成本线并非固定不变。下游价格在过去两年累计下降九成，而上游的厂房、芯片、电费却具有刚性。今天跨过去了，明天可能又被冲回来。

硅基流动的毛利率从39.4%降至-24%，仅用了十二个月。

毛利率的下滑，反映的是收入与成本匹配关系的恶化，不能直接等同于单位成本的下降。一家公司能在这条线上站多久，不取决于本次融资金额，而取决于其节省的每一分钱，是否真正源自技术。